28/02/2005 - Luego del cierre del canje, la deuda pública total se reducirá de 182.500 a 120.200 millones de dólares.
En términos de PBI, pasará de 121% previo al canje a 80%.
Si bien la carga sigue siendo significativa, la mejora en los plazos permite que el perfil de vencimientos sea sostenible. No obstante, será necesario mantener la disciplina fiscal de largo plazo para afrontar los compromisos asumidos, en particular durante los próximos cuatro años.
En efecto, la vida promedio de la deuda del Gobierno Nacional pasará de 7,5 a 12,5 años después del canje. Alcanzar la refinanciación de los pasivos con el FMI aliviará la presión de la deuda para los próximos años.
La relación deuda / PBI expresada en valor presente es similar a la de otros países en desarrollo. El peso de los intereses sobre la recaudación caerá del 27% registrado antes de la salida de la convertibilidad a 7,6% en 2005.
La razón deuda / exportaciones se ubicará este año en 330%, el menor nivel de la última década. Luego del canje, otros desafíos ganan importancia en la agenda de la política económica para consolidar las bases del crecimiento sostenible a largo plazo. Se destacan la reforma impositiva, la renegociación de los contratos de las empresas privatizadas, el control de los factores de presión sobre el nivel de precios, la recomposición del poder adquisitivo y la mejora en la distribución del ingreso, entre otros.
A pesar de que aún no se conocen los resultados definitivos del canje, todo indica que el nivel de aceptación ha sido elevado. De este modo, la Argentina culmina la reestructuración de deuda soberana en default más grande de la historia económica mundial.
El país tiene una larga trayectoria de incumplimiento de sus obligaciones financieras. No obstante, las características de la deuda renegociada y los buenos fundamentals de la economía argentina permiten prever un mayor grado de sustentabilidad de la capacidad de pago. Por consiguiente, el país tiene una oportunidad histórica de comenzar a reconstruir su reputación ante el resto del mundo.
El “éxito” de la operación abre una nueva etapa en la relación de la Argentina con el resto del mundo, reinsertándola en los mercados internacionales de capitales e incrementando su atractivo como receptora de inversión extranjera, tanto financiera como real.
La deuda post canje
La reestructuración se traducirá en una importante mejora de las condiciones estructurales de la deuda pública, mediante la reducción del capital y los intereses y la extensión de los plazos de vencimiento.
A fines de 2004 la deuda pública total sumaba 182.507 millones de dólares. El 43% se encontraba performing y el 57% restante estaba en cesación de pagos.
Los cálculos de Ecolatina indican que el nivel de adhesión superaría el 75%. En este escenario la deuda performing post canje representa 82% del total. De esta forma, el endeudamiento total se reduce a 120.211 millones de dólares, equivalente a 80% del PBI.
No obstante, los plazos del endeudamiento argentino se extienden considerablemente, tanto respecto de la estructura previa al default como de otras economías emergentes. En consecuencia, la relación deuda / PBI expresada en valor presente es similar a la de otros países en desarrollo. En efecto, la vida promedio de la deuda del Gobierno Nacional pasará de 7,5 a 12,5 años después del canje. Esto se debe a que la madurez de los nuevos bonos será levemente inferior a 26 años.
Por otra parte, la relación intereses / PBI (incluyendo la deuda con los organismos financieros internacionales) se incrementará de 1,3% en 2004 a 2,7% en 2005, pero resulta sustancialmente inferior al 3,8% que había alcanzado en 2001 previo al default. Asimismo, el peso de los intereses sobre la recaudación fiscal caerá del 27% registrado antes de la salida de la convertibilidad a 7,6% durante el año en curso.
Además, la razón deuda / exportaciones se ubicará en 330% este año, registrando el porcentaje más bajo de la última década.
Dado que la carga de la deuda pública aún es elevada, en los próximos años será necesario realizar un esfuerzo fiscal considerable para afrontar los compromisos de las nuevas obligaciones emitidas en el canje y, en particular, de la deuda que no entró en cesación de pagos y la emitida luego del default. Por consiguiente, resulta fundamental mantener la disciplina fiscal y registrar niveles de superávit primario similares a los de los últimos dos años.
Las necesidades de financiamiento se encuentran vinculadas también con la recomposición de las relaciones con los organismos internacionales, en particular con el Fondo Monetario Internacional. Estimando que el nivel de adhesión sea similar al que el FMI reclamaría para considerar “exitoso” el proceso de reestructuración y teniendo en cuenta que el organismo ha sido un acreedor privilegiado (entre 2002 y 2004, se realizaron pagos netos a los organismos internacionales por 10.058 millones de dólares), tal como sucede habitualmente a nivel mundial, es probable que se logre la refinanciación de los vencimientos de capital con la entidad.
Es por ello que las estimaciones suponen la reprogramación de la totalidad de los vencimientos de capital con los organismos internacionales, en tanto que se asume la cancelación del 100% de las obligaciones de la deuda actualmente performing.
En este escenario, las amortizaciones totales se ubicarán en torno de 5% del PBI durante este año, disminuyendo hasta 2% en 2008. Así, las necesidades de financiamiento alcanzarán 4,2% del PBI en 2005, reduciéndose hasta ubicarse alrededor de 0,4% en 2008.
Estas cifras reflejan la elevada concentración de vencimientos de amortización de la “deuda vieja” durante los próximos cuatro años. No obstante, en un contexto de elevada liquidez como el actual y de buenos fundamentals fiscales, es dable suponer que parte de ellos podrá ser refinanciada. De hecho, dentro de los vencimientos de capital hay 2.500 millones de dólares (1,5% del PBI) que corresponden a anticipos del Banco Central y también pueden ser refinanciados. Además, al menos 2.250 millones de dólares (1,3% del PBI) se encuentran depositados en el Banco Nación, disponibles para la cancelación de las obligaciones.
En definitiva, de los 4,2 puntos del PBI que constituyen las necesidades de financiamiento en 2005, el Gobierno deberá conseguir fondos frescos por 2.500 millones de dólares (1,5% del PBI).
Nuevos y viejos desafíos
El “éxito” del canje genera expectativas optimistas sobre el futuro de la economía. El horizonte de planeamiento gana previsibilidad y estimula las decisiones de gasto y de inversión.
Esta situación, sumada a los buenos fundamentals (superávit fiscal elevado, política monetaria consistente con la actividad económica, balanza comercial positiva) y a un contexto internacional favorable (tasas de interés en niveles bajos en términos históricos, mejora en el rendimiento de los bonos de los países emergentes y precios de las materias primas por encima del promedio del pasado, a pesar de la baja registrada durante los últimos tiempos), resulta clave para que la Argentina crezca sostenidamente.
Las proyecciones de Ecolatina indican que el producto bruto interno tendrá un piso de expansión de 6% durante este año y superará el máximo histórico registrado en 1998. Este pronóstico resulta moderado ante un escenario de reestructuración “exitosa”.
En este entorno, la política económica deberá orientarse a tratar nuevas cuestiones que surgen directamente del canje, así como al manejo de viejos desafíos.
Concluida con “éxito” la operación y en un escenario de sostenida recuperación económica y activos financieros y reales subvaluados en términos internacionales, es probable que el ingreso de capitales procedentes del exterior crezca sustancialmente.
Este panorama pone en evidencia la necesidad de tomar recaudos para minimizar el riesgo de una apreciación excesiva del peso y para evitar un aumento de la vulnerabilidad de la economía como consecuencia de un ingreso masivo de flujos especulativos.
En el primer caso, el Gobierno buscará evitar una caída excesiva del tipo de cambio, para reducir el impacto negativo sobre las exportaciones, en un momento en que los precios de las materias primas se encuentran en descenso y las importaciones crecen a un ritmo mayor que las ventas al resto del mundo.
Si el precio del dólar cayera, se deterioraría la competitividad-precio de la industria, que se está recuperando de la crisis sufrida durante la convertibilidad al amparo de un tipo de cambio competitivo y estable, en tanto que se intensificarían los reclamos del agro relativos a la eliminación de las retenciones.
En segundo lugar, los capitales que ingresen desde el exterior se orientarán tanto a inversión real como financiera. Existe el riesgo de que dentro de este último grupo se produzca una entrada considerable de flujos especulativos de corto plazo, con su consiguiente efecto desestabilizador de la economía.
Para minimizar la apreciación real del peso, el Banco Central deberá optar por un mix de emisión monetaria e incremento de la tasa de interés, sin generar presiones sobre el nivel de precios. La aplicación de controles de capitales que contengan los flujos especulativos de corto plazo no sólo podría contribuir a menguar el impulso a la baja del tipo de cambio, sino que también reduciría la vulnerabilidad ante un eventual cambio del contexto internacional.
Tal como se mencionó previamente, durante los próximos años deberá registrarse un nivel elevado de superávit fiscal para afrontar la carga de la deuda pública. Es por ello que la reducción o eliminación de los impuestos “distorsivos” (retenciones a las exportaciones e impuesto sobre los débitos y créditos bancarios) no deberá traducirse en una merma significativa de los ingresos tributarios, quedando supeditada a una mejora en el cumplimiento de las obligaciones tributarias de los demás impuestos por parte de los contribuyentes. En este sentido, y como primer paso, se estudia eliminar las retenciones a las exportaciones industriales sobre el incremento de las ventas al resto del mundo.
Para dar un contexto más predecible a los agentes económicos, durante 2005 se culminará (según el cronograma del Gobierno) con la renegociación definitiva de los contratos de las empresas de servicios públicos. Esta cuestión deberá tratarse con precaución, debido a sus potenciales efectos sobre las inversiones, la provisión de energía y la inflación.
En primer término, el resultado de las negociaciones tendrá particular importancia debido a que puede impactar notablemente en el flujo futuro de inversión extranjera.
Segundo, la provisión energética estará en juego en las tratativas con las empresas privatizadas, dado que se requieren nuevas inversiones en el sector para garantizar el abastecimiento del mercado local en expansión.
Por último, y no menos importante, el ajuste de tarifas de los servicios públicos tendrá un impacto directo sobre la inflación.
La necesidad de evitar tensiones en el nivel de precios no sólo proviene de un posible ajuste de las tarifas de los servicios públicos, sino también de los reclamos de subas salariales por encima de los aumentos de productividad y de los intentos de los comerciantes minoristas de recuperar los márgenes perdidos tras los incrementos mayoristas.
En este sentido, profundizar la recomposición del poder adquisitivo de los sectores más castigados por la crisis y la devaluación constituye un importante desafío. Adicionalmente, resulta fundamental combatir la informalidad laboral y mejorar la distribución del ingreso.
Una oportunidad inmejorable
En conclusión, ante la inminencia de otro buen año “macro” y con el optimismo generado por la salida del default, el gobierno podría caer en la tentación de “subirse a la ola” y esperar a recoger los resultados.
Sin embargo, esta decisión sería un error estratégico, ya que en estos momentos es cuando los buenos fundamentals deben completarse con la agenda de las reformas aún pendientes. Entre ellas no puede faltar la consolidación y profundización de la actual política de incentivos productivos y de negociaciones internacionales, un acuerdo definitivo con las empresas de servicios públicos, un nuevo régimen tributario más sencillo y “eficiente” en términos productivos, la recomposición del poder adquisitivo, la mejora en la distribución del ingreso y la definición del rol del sistema bancario en el financiamiento de proyectos. No hacerlo significará desperdiciar una excelente oportunidad.
Presidente de Ecolatina: Alberto Paz. Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado
Fuente; Marco Lavagna; Rodrigo P. Alvarez; Martín Ravazzani; Romina Gayá. Asistente: Rosario Campos.
Luego del cierre del canje, la deuda pública total se reducirá de 182.500 a 120.200 millones de dólares. En términos de PBI, pasará de 121% previo al canje a 80%. 